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【招商食品|深度】涪陵榨菜:看懂榨菜的三个周

原标题:【招商食品|深度】涪陵榨菜:看懂榨菜的三个周期

调味品深度之四——涪陵榨菜篇

招商食品团队自去年底以来,全面深入分析调味品行业,历时半年撰写三篇深度报告,提供深度研究及投资建议,也有幸引起行业专家和多家企业的关注:

我们继续努力,为各位投资者呈上调味品深度报告之四——涪陵榨菜篇

核心结论

过去几年,榨菜的提价能力已被市场公认,16-17业绩复合增速达到62%,堪称“神奇的榨菜”,背后究竟有何驱动力,未来能否维持高速增长?招商食品通过复盘历史,读懂榨菜爆发的本源来自三大周期,并尝试预判未来:

我们认为:

16-17年,“三个周期”点燃业绩。

  • 消费周期(消费回暖);
  • 产品周期(主力产品黄金生命期);
  • 渠道周期(渠道利润提升,终端推力加大,挤压竞品份额,此因素最关键)。

18年,高景气持续。18年三周期景气仍处高位,收入端高增无虞,并享受成本下行红利,业绩无忧。

19-20年,提价红利递减,期待多品类及新周期。主力产品提价红利边际效应递减,多品类平衡发展及提价新周期值得期待。

21年及未来,新品培育潜力足。公司加码新品培育,产品梯队交替放量支撑未来发展,有望提升长期估值中枢。

我们预计公司18-20年EPS为0.78、0.98、1.26元,暂维持“审慎推荐-A”评级。

缘起榨菜之谜

榨菜本是调味品行业相对小众的品种,但小小榨菜却有很强的业绩爆发性。榨菜的研究十分有趣,从上游的收购行为,到“三腌三榨”过程中的成本核算,再到下游包装转换、用户培养,均在消费品行业具有很强的特殊性。初看榨菜,我们曾有诸多疑惑:比如

1)产品历史的量价关系变动如何解释?从产品属性来说,榨菜作为佐餐调味品,存在口味粘性和低价格敏感度,但从历史量价关系来看,有些年份“提价”销量负增长较大。

2) 缩包装提价与直接提价有何不同?历史上来看,企业基本采用缩包装形式变相提价,两者对企业增长贡献有何不同,企业为何不直接提价?

3)品类下游需求稳定,如何解释2016-2017年的爆发式增长?

4)如何看腌制品未来发展空间?

5)提价的持续性,提价对量的影响?等等。

招商食品团队对榨菜上下游进行了大量的草根调研,并结合历史财务数据,中日韩腌制品行业资料,以“三个周期”切入,对关键疑问进行分析求证,并对未来趋势进行展望,深度研究腌制品行业、涪陵榨菜公司价值,核心结论如下:

  • 消费人群结构有所转变,当前流动人口数目、方便面等与涪陵榨菜收入相关性不高。
  • 需求较为稳定,升级较为明显。腌制品结构变化,传统榨菜向瓶装菜升级,同时传统榨菜品类品牌效应明显,集中度提升。
  • 16-17的收入高增主因是渠道利润带动下的份额挤压。
  • 持续提价能力是品类的馈赠。品类特殊性决定了通过直接提价、缩包装、产品升级等多种方式提价的能力。但提价方式对量价表现影响有所不同。
  • 三个周期是预判(中短期)增速的重要工具。长期发展需看品类扩张。
  • 高费用抢份额为总体方向,一是继续出清传统榨菜竞品,一是坚定做品类培养。

一、历史回顾:看懂涪陵榨菜的三个周期

榨菜的提价能力已被市场公认,但未来增长持续性仍然较难判断。预判未来先要读懂历史,本章我们复盘了榨菜的三个周期,对品类特性、公司渠道操作深入分析,解释了历史上榨菜收入波动、量价表现之谜,为第二章的周期追踪和未来预判奠定基础。

(一)消费周期:消费回暖带来高景气

随经济周期波动,但弹性更大。受经济、社会消费大环境影响,涪陵榨菜的收入增长趋势总体与几家调味品公司相一致,但其弹性相对较大。

(二)产品周期:主力榨菜处于高增期,升级榨菜快速放量

调味品产品周期长于快消品。调味品产品周期长于一般的快消品,产品培育2-3年以上甚至更长,放量之后可以持续3-5年,部分快消品爆发性虽然强,但是1-2年就面临产品老化。目前公司产品梯队和所处阶段如下:

主力榨菜:“国粹乌江”13年推出,15-16年升级,目前处于高速增长期。公司此前采用三榨乌江包装,13年开始采用国粹榨菜包装,2015-2016年升级到88g产品,口味也同步改良,2018年预计仍在产品高增期。

升级榨菜:脆口产品快速成长,下饭菜正重点培育。脆口产品采用充氮包装,原料上乘,为榨菜类升级单品,2006年推出,2013年重新推广,2015年开始加速放量,草根调研反馈,2015-2017年连续三年60-70%的高速增长。公司目前瓶装下饭菜,工艺上是炒制8分熟的榨菜,为公司重点培育的升级单品,17年产品刚对接,铺市有一定增长,后续仍需渠道推动。

非榨菜产品:仍处于消费者培育阶段。海带丝、萝卜干等产品虽然也有一定增长,但属

于非榨菜品类,消费者教育需要一定时间。公司在泡菜等领域也在加强布局,产品梯队建设有条不紊。

(三)渠道周期:提价红利促16-17业绩爆发

渠道周期为业绩弹性根源。企业增长总体随经济周期波动,公司产品系列不多,单品类增长趋势跟随自身产品周期,而渠道杠杆效应则加大了业绩弹性,渠道建设四阶段较好的解释了业绩波动,而榨菜提价双要素则对历史的量价表现解释力较强。

1. 渠道建设四阶段与业绩波动之谜

历史上,涪陵榨菜渠道管理相对粗放,为推动企业发展,公司在渠道建设上逐步探索,根据其发展阶段不断改革,涪陵榨菜渠道建设上历史上存在几个关键点:

(1)2009,战略经销商模式,快速提升市占率。

高返利带动市占率提升,增速前高后低。公司2009年推行战略经销商制,引入较多大经销商,采用高返利(约30%)模式,部分经销商连年翻倍增长。高返利模式在市场容量未饱和的情况下,迅速调动经销商积极性,市占率提升较快,图6中,可以看到,2009到2012年,市占率从21%提升到26%,但这种模式也容易累计终端库存或者形成不真实消费,价格管控不到位的情况下,也会存在价盘不稳的情况,部分区域存在负毛利抛售的情况。

(2)2013,差别化战略经销商模式,促进渠道下沉。

何为差别化经销商模式?战略经销商模式为对战略经销商合作模式进行优化。针对成熟市场,对有贡献战略经销商放低任务增长率,保留或切分保留市场经销权,保证其利益;对空白市场和三线市场,降低标准进行战略合作,扩大经销商队伍;把空白市场做起来,对二、三线市场加任务加压力,对资源不够或完不成任务的经销商,重新整合重组。

新包装亮相,推动渠道下沉。2013年更换了包装(国粹版),并在差别化经销商模式推动下,向三线城市扩张。(注:公司将省会城市及人口在200万以上城市划分为一线市场,50-200万人城市划分为二线市场;10-50万人的城市划分为三线市场)。涪陵榨菜的前五大客户2013-2014占比有小幅下滑,侧面验证本轮渠道周期主要是招商、渠道下沉带动的。

(3)2015-2017,渠道提价潮。

从商超到流通,从广东到全国,2015-2017形成提价潮。1)从商超产品到流通产品:2016年主要对部分商超产品提价,2017年对主力产品提价。2)从广东到全国:广东是公司重要市场,消费量大,品牌影响力最强,所以公司渠道上分广东、全国两套体系。2015-2016年,公司在产品品质上又进行了升级,将60g产品改为88g产品,同时终端同步提价。此轮渠道提价,15年从广东开始,1元提升至1.5元,16年在其他部分省市推行,1元提升至1.5元/2元,17年终端全部提升至2元。2015年前,公司业绩虽有波动,但持续的渠道建设和消费群体培养,也为此轮提价红利做了充足铺垫。

提价后借助渠道利润高增,充分挤压竞品份额,是2016-2017年业绩高增原因。从上面两个表中可以看出,榨菜提价后,渠道利润快速上升,积极性大大增强,费用投入更加积极,对竞品份额挤压较为明显。根据欧睿的统计, 2016年-2017年传统袋装榨菜,除了乌江都在下降。

(4)2017多目标平衡发展,促进新品培育。

为了带动重点单品、新品类销售,2017年推出了多目标平衡发展模式。给经销商的多目标平衡奖池中品类包括:脆口产品、下饭菜瓶装、惠通系列,完成相应任务可以获得奖池中的相应奖金。此政策对脆口等产品的拉动效果比较显着。

2. 提价双要素与量价关系变动之谜

“终端消费能力强”、“渠道利润高”是提价成功双要素。榨菜下游具有一定的口味粘性,竞争格局一家独大,因此提价能力较强。但这并不代表所有提价均可成功,在判断提价对销量、业绩影响时,我们认为“终端接受力”、“渠道利润”是双要素。在终端消费能力可以接受的范围内,提价带来的渠道利润推升,提价或可推动量价齐升,带动业绩高增。

1)为何09-14提价后销量下滑?

“缩包装”提价与直接提价有所不同。2009-2012年,产品通过更换包装的形式(100g-80-70-60g),缩包装提价与直接提价有所不同:1)渠道利润:直接提价对渠道拉动更明显,缩包装对渠道利润没有直接影响(每件的出厂价、终端价不变)。2)量价关系:直接提价销售件数不变情况下,量平价升,销售金额提升。缩包装实际上每件销售出厂单价不变,销售件数不变情况下,量缩价升。比如从88g提升到80g,要求经销商件数提升10%。则基本上销售量、额是持平的。3)变相提价过程中渠道积极性有减弱趋势。变相提价相当于企业通过节约成本赚毛利,但是因为每包的出厂价、终端价不变,消费者实际受益减少的产品周期中(产品周期的分析,见本章第二节),整个渠道是相对受损的,渠道积极性会逐步减弱。

(2)同为直接提价,08年与16-17年有何不同?

提价要与终端接受能力匹配。07-08年受上游天气影响减产,成本上行下公司被动提价,终端从0.5元提升至1元,但终端消费能力较低,提价困难,提价后销量下滑较为严重。16-17年消费升级趋势明显,终端从1元提升至1.5/2元,接受力强,在高渠道利润的带动下,销量不减反增,量价齐升带动业绩高增。值得一提的是,10年前榨菜主要还是以流动人口消费为主,而目前家庭消费也逐渐增多,相应的,产品的盐度也相应减低,(生产工人体力消耗大喜欢重盐产品,家庭消费口味相对清淡)。

二、周期追踪:追踪先行指标,紧跟新周期启动

(一)当前位置:18年高增无虞,19-20可推演

18年享三周期高景气,支撑收入高增:消费回暖,渠道高利润气势旺盛,主力榨菜处于黄金期,脆口、下饭菜等高速增长。展望18-19年,消费周期与经济情况相适应,这里主要对产品、渠道周期走势进行讨论。

产品周期:主力榨菜2013年更换包装,2015年升级口感后放量增长,我们预判2015-2020年是主力单品黄金发展周期,但19-20增长斜率或放缓。升级榨菜(脆口、下饭菜)目前体量不大,但脆口过去几年增长态势明显,下饭菜亦为公司重点培育产品,预计未来2-3年可维持较高增速。

渠道周期:当前渠道利润较高,渠道积极性较高。对于主力榨菜(占比70%左右)而言,公司既有直接提价空间,也有缩包装提价空间,我们根据“看懂三个周期”中的历史回顾,对渠道操作策略及量价表现进行推演如图8。对于脆口榨菜、下饭菜,需求有增长,渠道推力也较强,公司通过多目标平衡奖、大水漫灌等多种方式拉动升级单品的发展,发展新品的决心较强,预计2-3年可以获得较高增长。

(二)周期追踪:广东指标先行,主力提价红利或边际递减

广东往往率先启动,具有追踪意义。历史上,由于广东流动人口较多,榨菜消费量较大,因此市场基础好,为涪陵榨菜的主力市场。从涪陵榨菜的分区域增长拆分来看,华南地区的增长指标领先其他区域,尤其是在2012、2015年,华南地区逆势向上,领先全国渠道复苏。华南指标领先的主要原因包括:1)政策推行较早(如88g产品2015年率先在广东对接),2)华南地区较为成熟,对政策改变的反应速度较快,渠道执行力强。

主力产品提价边际效应或递减,多品类发展有望熨平单品周期。根据草根调研,目前广东地区渠道库存略高,对区域市场高增或形成一定压力。若今年广东降速,非广东市场19或20年或跟随降速。但以下两点仍存变数:一为多品类产品梯队建设,一为提价新周期的启动。

首先,多品类平衡发展熨平单品周期。公司2017年开始执行的“多目标平衡”发展战略,将多种单品的培育放到了历史高度。公司此前以主力榨菜为主体,其他产品占比一直较低,随着产品梯队建设逐步跟上,脆口、下饭菜等单品若保持较高增长,可一定程度上熨平单品的周期。

其次,新周期有望再启动。2018年6月广东地区的商超渠道再度提价(具体见本章第三节),类比2015-2017,提价从商超到流通,从广东到全国的提价潮,我们认为广东作为试点地区,此轮提价若成功,有望带动新一轮提价周期,因此需要紧密跟踪渠道动销情况。

(三)新周期展望:追踪试点地区提价,紧跟新周期启动

新提价周期初见端倪。草根调研反馈,广东地区商超产品于近期提价15%左右。我们判断主要目的:第一,拉开商超产品与流通产品出厂价格带,引导商超产品流通化的过程中,可以避免对流通产品的冲击;第二,试点新一轮提价潮,若广东推行顺利,未来1-2年或可复制到全国。回顾2016年,公司也曾率先提升部分商超产品出厂价,为后续流通产品提价铺底,此轮提价有望复制2016-2017年提价潮。

试点地区能否成功提价,为新周期启动的重要观测点。如前文所述,终端接受程度和渠道利润是两大关键要素,本轮商超提价后终端接受程度赞不明朗,需要持续跟踪。若试点地区成功对接,新一轮全国性的提价潮或可期待。

、长期展望:从“等风来”到“追风去”

“三个周期”是从中短期视角来判断增速趋势的方法,本章我们将在长期视角下,讨论涪陵榨菜的发展空间。腌制品行业呈现一家独大的竞争格局,行业发展与涪陵榨菜成长的空间是相辅相成的,因此我们将更多从行业角度,结合国内外发展趋势,来展望涪陵榨菜未来的市场空间和品类机会。

(一)我国现状:人均消费金额低,量价均有空间

中国人均消费金额显着低于国际。这与各国腌制品形态、消费习惯、饮食文化差异较大有关。一方面,各国腌制品应用场景不同,比如美国腌黄瓜搭配主食汉堡食用,消费场景较为高频,另一方面,不同国家腌制品饮食文化不同,如日韩泡菜文化较为盛行。

量价均有提升空间。拆分人均消费量、价对比来看,中国腌制品均有提升空间。尤其受制于品类单一、应用场景较少等因素,人均消费量差距悬殊。

市场空间如何打开?集中度有何趋势?我们将腌制品拆分为单一品类(中国主要指传统榨菜)、多品类,进行详细的分析,并总结发展趋势如下表,并在本章其余小结逐一分析。

(二)单一品类:量升需消费者教育,价升逻辑顺畅

(1)量:单一品类人均消费量提升有难度,消费者教育为关键

单一品类消费量提升难度较大。从日本腌制品历史数据来看,单一产品消费量在较长的时间维度内基本保持稳定,市场规模主要是靠价格提升带动。涪陵榨菜2007-2017年的CAGR(销量)为4.33%,且未剔除非榨菜品类的量的增长。

消费者教育为提量关键,“人群”*“频次”为两大突破口:

扩大消费人群:从流动人口向家庭消费转换。草根调研了解到,街边夫妻老婆店的陈列主要是跟泡面一起陈列,销量总体不大。商超的消费人群以家庭为主,老年人、主妇相对较多,主要用于配稀饭食用。大流通领域会对接工厂、餐饮、监狱等特渠。榨菜最初消费以流动人口居多,但近年来流动人口占比逐渐稳定甚至减少,未来消费群体会逐渐从流动人口向家庭消费转变。

提升消费频次:增加曝光度,扩大产品应用场景。亨氏的“泡状”别针和明信片宣传卡曾风靡30年,是最有名的赠品,通过这种形式,亨氏增加了小小泡菜在日常生活中的曝光度。涪陵榨菜近年推出的“红动中国”活动,通过终端试吃,提出加馒头、炒肉、蒸鱼、送粥等多种消费场景,增加应用场景,提升消费量。

(2)价:口味粘性、品牌优势决定护城河和提价能力

上游原料稀缺,下游格局一家独大,榨菜单品提价逻辑顺畅。青菜头产地主要包括涪陵、四川、浙江,涪陵品质最佳,但产量有限,涪陵榨菜享有天时地利,同时具有较强的资金优势,可以在集中采购季保障收购数量,因此竞争地位难以撼动。上游产量稀缺,下游品牌力较强,格局上一家独大,用户粘性较大,因此提价逻辑较为顺畅。

(三)多品类:量空间大,不同生意提价能力存异

(1)拼盘式饮食保障需求,多品类打开量空间

家庭饮食走向拼盘式,佐餐酱菜需求打开。我国当前人均GDP大致为日本1977年水平,一线城市约为日本1987年水平。比照日本发展路径,向前看20-30年,外食、调理食品(便当等半成品)将成为食品成长空间最大的子领域。当下工作人口生活压力加大、消费观念转变、餐饮外部化推进,以解放双手为目的,以外卖、半成品为代表的餐饮创新空间将持续打开,多元化的佐餐酱菜大有可为。

对照日本,品类多元将打开量空间。我国目前人均消费量较低,与品类较为单一有关,对照日本的调味品结构,品类多元将成为发展趋势。

2)不同品类生意模式、提价能力存异

国际借鉴:日韩泡菜空间大,但生意不如榨菜。日韩泡菜市场规模较大,韩国泡菜约有25亿左右的市场规模(5152万人口),日本泡菜“惣菜”(野菜)制品,市场规模约为600亿人民币(1.27亿)人口。但日韩所风靡的泡菜,从生意本质上不如榨菜。所谓“榨菜是一碟菜,泡菜是一道菜”,日韩泡菜很难像中国泡菜那样享有较强的议价力。日本的代表性泡菜公司Pickles的毛利率也仅为22%,日本泡菜公司的净利率水平一般不足10%。这也就意味着,泡菜厂商需要忍受上游原材料价格的变动。同时,口味的多元化也使得市场集中度相对较低。

受制冷链运输等条件,我国泡菜等腌制品发展环境尚不成熟。中国泡菜限制的原因主要包括:1)饮食文化积淀。2)物流运输条件,韩国泡菜从生产到吃到嘴里的最后一刻,都是在发酵的,因此运输储存条件严格。日本pickles公司物流成本占营业收入的10%。

(四)集中度:单一品类(榨菜)集中度提升,多品类放量格局分散

传统榨菜一家独大格局将不断被强化。从欧睿对酱腌菜市场份额的统计来看,近年来,榨菜品类主要品牌,除乌江外,其他品类产品份额持续下滑。整个酱腌菜品类,总体的趋势为:1)榨菜品类一家独大格局被逐步夯实;2)升级品类(下饭菜、拌饭菜)份额有提升。

上游产量(价格)波动,影响市占率提升速度。受天气、种植意愿等影响,上游青菜头价格波动性较大,龙头对上游控制力较强,资金实力强,在上游减产价格攀升时,也能拿到相对多的量。因此上游减产、价格提升时,龙头市占率提升速度相对较快。

(五)涪陵榨菜发展展望:从“等风来”到“追风去”

(1)传统榨菜:持续提价+份额挤压

持续提价:继续缩包装是大概率事件,直接提价周期或缩短。1)为什么企业更倾向缩包装提价?从公司历史提价来看,更多以缩包装形式,背后原因可能有以下几点:首先,公司2008年由于上游受灾提价,但是提价后终端接受程度不高(当时消费能力还相对较弱,价格敏感度较高),造成销量大幅下滑;其次,渠道对缩包装的抵触情绪小于直接提价。3)渠道不平衡,部分市场品牌力不足,直接提价接受度差。2)继续缩包装是大概率事件。2015年-2016年,公司将60g单品升级到88g单品,包装克重增加,这也为后续通过缩包装节约原料、变相提价提供了基础。3)直接提价周期或缩短。企业2015-2017年渠道直接提价较多,受益消费升级和乌江较强品牌力,终端接受度良好,同时渠道利润提升后积极性加强,因此有望缩短直接提价周期。公司近期对广东商超产品试点提价,若成功对接,后续有望复制至全国商超、流通渠道,形成新一轮提价潮。

份额挤压:渠道高景气度支撑,费用投放加大,一家独大格局将被夯实。受益上游原材料品质上乘,及多年的品牌沉淀,乌江在口味和品牌上均具有较强优势。高渠道利润保障渠道积极性,厂家费用支持力度大,形成对其他品牌的份额挤压。从上海市场草根调研情况来看,主要其他一线品牌(如吉香居、味聚特)传统小包榨菜量稳定或者下滑(但瓶装菜增速较快),小品牌退出趋势明显。乌江在传统榨菜领域一家独大格局将被不断夯实。

(2)升级榨菜: 受益需求增长,进入快速放量期

脆口产品放量增长,潜在空间较大。脆口产品2006年推出,2013年开始重新大力推广以来,每年增速在60-70%左右。脆口采用充氮包装,盐度较低,口感更嫩,因此较符合用户低龄化、场景休闲化趋势(草根调研中有反馈小孩子比较喜欢吃)。根据草根调研,上海市场脆口产品占比较高,高于全国总体。我们认为脆口榨菜仍将保持较快增长,潜在空间较大。

瓶装菜市场快速增长。目前涪陵榨菜乌江、惠通双品牌运营红油榨菜等瓶装菜。瓶装菜已具备一定的市场基础。根据草根调研,吉香居、味聚特等一线厂商发力布局瓶装菜市场,吉香居瓶装菜规模17年在3-4亿,有超过50%的增长,迎合消费升级趋势,一线品牌形成市场合力,有利于共同做大瓶装菜市场。

(3)其他品类:“追风去”,提前培育市场

更注重终端建设,内生外延注重品类布局。从历史来看,涪陵榨菜更多专注主力榨菜的份额提升,脆口等产品推出多年,前期培育时间较长,放量较慢。但近年来,公司对升级单品、新品类的培育重视程度明显提升。1)费用从线上到线下,更加重视终端费用投放。对经销商的终端活动数目有一定考核,通过做陈列、试吃等终端活动,重视消费者培养,增强供给端推力。2)内生外延重视多品类布局。公司并购惠通以来,重视对泡菜、下饭菜的产品研发和市场推广,同时也在不断寻找酱腌菜类的并购标的。

渠道模式创新,增强供给端推力。公司从“等风来”到“追风去”,消费升级对多品类酱腌菜的需求逐步提升,等待产品需求风口之余,公司也更加注重供给推力。如17年设立多经销商目标平衡将,通过较高奖励机制,带动经销商做新品积极性,培育一些体量目前不大,但很有潜力的产品,支撑未来的持续增长。18年又实行大水漫灌等项目。

3年看产品梯队建设,支撑持续增长。目前公司新品培育力度大,重点培育脆口、下饭菜等升级单品,内生外延布局新品类,利用渠道高景气度,加大市场投入和终端建设,持续做消费者教育。从目前产品梯队建设来看,我们认为主力榨菜-脆口-下饭菜-泡菜-其他酱腌菜,为公司品类发展方向,有序的品类发展有利于公司持续打开空间,熨平周期波动。

(4)分品类盈利测算

销售端:

普通榨菜量:18年市场环境好,销量与今年产能产量相匹配。19-20年假定回归稳态增速,比照2007-2017CAGR——4.33%估计,假定量增速为3%。

普通榨菜价:假设按缩包装提价,假设提价幅度7%。(直接提价不确定性较强,暂不做假设)

脆口产品:脆口为公司重点推广产品,脆口榨菜18年目标增长75%,脆口萝卜增长200%,我们按75%、100%估计,预计2018-2019年,仍为公司重点推广产品,且市场基础好,终端接受力较强,预计增速为50%左右。

泡菜(下饭菜等):18年惠通、乌江下饭菜泡菜等目标在2.5-3亿(税前),我们按照2.4亿税前保守预计,未来两年预计公司仍将重点培育下饭菜,给予50%的高增长。

其余品类比照历史增速预测。2018-2020增长约为30%、21%、24%。

成本端:

18年上游丰产利好成本下行,但市场活动或影响毛利率。青菜头收购价格同比降低15%左右,同时今年青菜头采购30万吨,同比去年约15万吨翻倍,我们结合上游草根调研,测算吨原料(青菜头和半成品)成本下行约11%。考虑到变相提价带来的吨包材有所提升,我们预测榨菜吨原材料成本下行约1%左右。大水漫灌(买赠)、多目标平衡奖(返利)等活动影响收入端核算,对毛利率有一定影响。

19年成本仍有望保持低位,长期成本趋势向上。农产品、人工上行是总体趋势,18年上游丰产,半成品价格也相应较低,预计19年可滚动受益,保持成本低位。但需注意,每年天气情况仍带来较大变数。

、投资建议:18年享高景气度,长期成长路径清晰

18年:三周期享高景气度,助益18销售端高增。中短期来看,企业享三周高景气度。消费回暖需求复苏,经济周期偏上。2016-2017年,公司通过提价,推升渠道利润,气势旺盛。主力榨菜升级后处于高增期,脆口单品放量加速,下饭菜稳步培育。三周期享高景气度,支撑18年销售高增。

中期(19-20年):主力产品提价红利边际效应或递减,期待新周期启动。我们通过对18-19年产品周期、渠道提价的推演,以及对广东市场的跟踪,认为19-20年主力产品提价红利边际效应或递减,但多品类发展仍有望熨平单品周期,同时18年6月广东的试点提价若成功,也有望刺激新一轮提价潮启动。

长期:高投放求份额,产品梯队建设提速。长期来看,高费用抢份额为总体方向,一是继续出清传统榨菜竞品,一是坚定做品类培养。企业发展思路明确,在高投放支持下,产品梯队建设提速。未来有望沿产品梯队交替放量,助力企业长期稳定增长。

我们预计公司2018-2020年EPS为0.78、0.98、1.26,维持“审慎推荐—A”评级。

风险提示:

1)消费低迷,需求回落。

2)上游原料大幅上升,挤压企业盈利。

3)部分市场增速放缓。

《味蕾之花——调味品行业深度》2018-05-20

作者风采

附录:

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