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【寒飞论债】选券择时偏弱,只能靠加杠杆 ——

  摘要

  债市观察:

  选券择时偏弱,只能靠加杠杆

  ——来自基金二季报债券投资行为的观察

  截止7月31日,公募基金二季报已经全部公布。我们就货币基金和债券基金持债仓位、久期、券种、信用资质特征进行了梳理,观察基金投资者行为。

  上半年公募基金债券投资呈现先买信用、后买利率,拉长久期、适当放杠杆的特征。在下半年“宽货币、宽信用”预期下,公募基金总体面临的信用风险、利率风险或有所缓释。或呈现先买利率、后买信用的特征,操作上或继续加久期、增杠杆;品种上看,城投债占比或许还有提升空间。

  截止7月31日,公募基金二季报已经全部公布。上半年公募基金持债特点如何?我们将就货币基金和债券基金持债仓位、久期、券种、信用资质特征进行梳理,观察基金投资者行为。

  从规模变动看,上半年货币基金仍保持正增长状态,但增速连续三个季度放缓。按照证监会货币基金统计口径,货币基金总体规模突破8万亿元大关,达到8.2万亿元。债基规模在债券市场走强背景下上涨1000亿元,混合基减少900亿元。总的来看,公募基金方面的潜在债券需求持续上升。

从仓位看,货基和债基在二季度均提升债券配置比例。尤其是货基,债券配置占比提升达到4.77%个百分点,与此同时现金类资产配置比例环比下滑1.6个百分点。表明在无风险利率趋降的环境下,货币基金为保持吸引力,有动力多配置债券而非现金类资产。
  从仓位看,货基和债基在二季度均提升债券配置比例。尤其是货基,债券配置占比提升达到4.77%个百分点,与此同时现金类资产配置比例环比下滑1.6个百分点。表明在无风险利率趋降的环境下,货币基金为保持吸引力,有动力多配置债券而非现金类资产。

  债券型基金债券配置占比在二季度也出现明显上升,债券资产净值占比从一季度环比下降1.15个百分点到上升3.43个百分点。从此前公布的托管数据看,广义基金二季度加大利率债配置力度,这一部分增持导致债券配置占比上升。

具体到券种看,二季度货币基金主要对NCD进行大手笔采购,NCD组合占比环比提升高达4.11个百分点,较一季度涨幅有明显扩大。但二季度NCD总体趋降,这也导致货币基金收益率二季度也出现较为明显的回落。另一个值得注意的是债券型基金在二季度大幅增持政金债、减持NCD,这与一季度大规模增加信用债配置形成鲜明对比。由于二季度信用风险加速暴露,加上二季度出现更为明显的“宽货币”倾向,债基在5-6月份加大了对政金债持有力度。但从持仓成本和择时情况看,基金上半年利率债投资时点选择落后于大中型银行。
  具体到券种看,二季度货币基金主要对NCD进行大手笔采购,NCD组合占比环比提升高达4.11个百分点,较一季度涨幅有明显扩大。但二季度NCD总体趋降,这也导致货币基金收益率二季度也出现较为明显的回落。另一个值得注意的是债券型基金在二季度大幅增持政金债、减持NCD,这与一季度大规模增加信用债配置形成鲜明对比。由于二季度信用风险加速暴露,加上二季度出现更为明显的“宽货币”倾向,债基在5-6月份加大了对政金债持有力度。但从持仓成本和择时情况看,基金上半年利率债投资时点选择落后于大中型银行。

从重仓债特征看,公募基金债基重仓债在上半年呈现信用资质下沉、集中度下降的特征。首先是信用资质看,债券基金明显在城投债方面下沉资质。但上半年低评级城投债估值压力也相对较大,给债基带来一定的估值风险。在产业债方面,虽然资质下沉幅度并不及城投债,但也出现了AA评级债券占比上升的情况。上半年产业债、民企风险加速暴露,基金踩雷的情况逐渐暴露。
  从重仓债特征看,公募基金债基重仓债在上半年呈现信用资质下沉、集中度下降的特征。首先是信用资质看,债券基金明显在城投债方面下沉资质。但上半年低评级城投债估值压力也相对较大,给债基带来一定的估值风险。在产业债方面,虽然资质下沉幅度并不及城投债,但也出现了AA评级债券占比上升的情况。上半年产业债、民企风险加速暴露,基金踩雷的情况逐渐暴露。

从债券期限看,债券基金重仓债券总体有所拉长。尤其是上市公司债券、国企债券。主要是上半年中长期信用债估值压力释放压力较低(实际上是在“扛着”),加上绝对收益率仍在下降。通过适当拉长久期拉大到放大收益的目的。
  从债券期限看,债券基金重仓债券总体有所拉长。尤其是上市公司债券、国企债券。主要是上半年中长期信用债估值压力释放压力较低(实际上是在“扛着”),加上绝对收益率仍在下降。通过适当拉长久期拉大到放大收益的目的。

  从货基组合久期看,亦出现组合久期环比上升。至二季度末,货币基金组合剩余天数达到82天,较一季度上升9天。与2017年同期相比,组合剩余天数上升6天。在无风险利率趋降的情况下,货币基金仍有拉长久期的动力。加上货币基金赎回规定趋严、流动性宽松环境下机构大额赎回压力不大,货币基金适当拉长久期也有助于提升产品吸引力。

最后,从杠杆水平看,货币基金和债券基金杠杆率均出现明显上升,二季度末货币基金杠杆率达到105%,债券型基金杠杆率则达到115%。从货基杠杆水平看,目前杠杆水平已经接近2016年水平;债券型基金杠杆水平接近2016年三季度水平。从目前债券投资Carry水平看,仍远高于2016年;流动性环境看,下半年流动性环境又好于2017年,下半年货基和债基杠杆水平或许还存在上升空间。
  最后,从杠杆水平看,货币基金和债券基金杠杆率均出现明显上升,二季度末货币基金杠杆率达到105%,债券型基金杠杆率则达到115%。从货基杠杆水平看,目前杠杆水平已经接近2016年水平;债券型基金杠杆水平接近2016年三季度水平。从目前债券投资Carry水平看,仍远高于2016年;流动性环境看,下半年流动性环境又好于2017年,下半年货基和债基杠杆水平或许还存在上升空间。

总的来看,上半年公募基金债券投资呈现先买信用、后买利率,拉长久期、适当放杠杆的特征。在下半年“宽货币、宽信用”预期下,公募基金总体面临的信用风险、利率风险或有所缓释。或呈现先买利率、后买信用的特征,操作上或继续加久期、增杠杆;品种上看,城投债占比或许还有提升空间。
  总的来看,上半年公募基金债券投资呈现先买信用、后买利率,拉长久期、适当放杠杆的特征。在下半年“宽货币、宽信用”预期下,公募基金总体面临的信用风险、利率风险或有所缓释。或呈现先买利率、后买信用的特征,操作上或继续加久期、增杠杆;品种上看,城投债占比或许还有提升空间。

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